Cela peut paraître presque farfelu aujourd’hui, mais à l’origine, les marchés boursiers avaient pour vocation d’allouer des capitaux aux entreprises. Les investisseurs pouvaient ainsi diriger leurs fonds vers les entreprises offrant les meilleures perspectives, celles qui leur offraient les meilleures chances de voir leur capital croître parallèlement à l’entreprise. Au fil du temps, les entreprises présentant le plus grand potentiel de génération de flux de trésorerie disponibles ont tendance à se négocier à des évaluations plus élevées que celles dont les perspectives sont moins favorables, car les acheteurs sont prêts à payer plus cher pour obtenir cette croissance. La deuxième conséquence de cette idée est que les actions les plus prisées se négocient à des évaluations plus élevées que celles ignorées par le marché.

Les marchés sont devenus des concepts sociaux dictés par la psychologie humaine. Même si le secteur de l'investissement les enrobe souvent d'un langage complexe, bon nombre des fluctuations les plus importantes des marchés se résument encore à deux émotions bien connues : la cupidité et la peur.

Les marchés ont traversé d'innombrables périodes qui ne peuvent réellement s'expliquer que par les émotions humaines, aussi convaincante que puisse paraître l'analyse du moment. Voici quelques-uns des exemples les plus marquants de l'enthousiasme des investisseurs qui a fait grimper les cours boursiers au cours des 50 dernières années :

• Fin des années 1960/début des années 1970 – les « Nifty Fifty », un groupe de titres de croissance « à choix unique » jugées si exceptionnels que leur cours n’avait plus d’importance

• Fin des années 1980 – les actifs japonais ont atteint des niveaux de prix exorbitants, les investisseurs estimant que ce pays insulaire allait dominer l’économie mondiale

• Fin des années 1990 – la bulle Internet

• Fin des années 2010 – l’ère des entreprises de croissance

• 2020/2021 – les gagnants du télétravail

Dans chaque cas, le discours était une variante de la même histoire : quelque chose a changé et cette fois-ci, c’est différent. Et comme c’est différent, les investisseurs se persuadent qu’il n’y a aucune raison de s’en tenir aux indicateurs de rentabilité ou d’évaluation valorisation passés.

Cela ne se produit pas uniquement en période de hausse. L'histoire a montré que les périodes d'exubérance sont souvent suivies de périodes de désespoir. À ces moments-là, le discours s'inverse tout simplement : les conditions sont si exceptionnellement mauvaises que, une fois de plus, les investisseurs concluent qu'il n'y a aucune raison de s'ancrer aux mesures passées de rentabilité ou de valorisation. Les exemples sont tout aussi familiers :

• Milieu des années 1970 – stagflation et fin de l'ère des « Nifty Fifty »

• Début des années 1990 – secteur bancaire et titres cycliques au lendemain de la crise des caisses d'épargne

• Milieu des années 2000 – titres technologiques après l'éclatement de la bulle Internet

• 2008/2009 – secteur immobilier et secteur financier au lendemain de la crise financière mondiale.

On pourrait penser que les investisseurs professionnels ne devraient pas céder à ces périodes récurrentes d'irrationalité, et pourtant, ce sont souvent eux qui font preuve du plus grand sens des responsabilités. La raison en est qu'ils sont incités à gérer les risques liés à leur carrière tout autant que le capital de leurs investisseurs.

Mordu par un serpent

Commençons par une expérience de réflexion. Imaginez que vous passez un examen noté selon une courbe de notation et que votre objectif est de terminer parmi les meilleurs de la classe. Une stratégie consisterait à donner des réponses qui ressemblent à celles de tout le monde. Vous ne devez pas vous démarquer, ni négativement ni positivement, mais cela vous permettra de rester suffisamment proche de vos camarades pour avoir une chance de figurer parmi les meilleurs. Pour faire nettement mieux que la masse, vous devez penser différemment du troupeau et, surtout, avoir raison.

C’est ce qui rend l’investissement professionnel moderne si curieux. Les gestionnaires actifs sont engagés pour surperformer le marché, mais de nombreux portefeuilles ne se distinguent que très peu de l’indice de référence et les uns des autres. Nous avons déjà évoqué dans des commentaires précédents les incitations perverses qui dominent le secteur et la manière dont elles peuvent conduire à ce que les économistes appellent « l’effet cobra ».

En résumé, l’effet cobra est une anecdote qui illustre les conséquences imprévues des incitations perverses. Elle se déroule en Inde sous la domination britannique. Le gouvernement britannique, souhaitant contrôler la population de cobras, offrait une prime pour chaque cobra tué. Des habitants entreprenants se sont alors mis à élever des cobras pour gagner plus d'argent. Finalement, le gouvernement s'est rendu compte de ce qui se passait et a mis fin au programme. Cela a conduit les habitants à relâcher les cobras qu'ils élevaient, ce qui a finalement entraîné une augmentation de la population de cobras sauvages.

En résumé, les incitations perverses conduisent à l'inverse du résultat escompté. Le secteur de la gestion d'actifs connaît sa propre version de l'effet cobra; on pourrait l'appeler l'effet des indices de référence. Dans cette version de l'histoire, on dit aux gestionnaires actifs qu'ils doivent battre l'indice de référence, et leur rémunération est donc basée sur leur rendement par rapport à cette référence. Il en résulte que bon nombre de ces gestionnaires finissent par générer des résultats identiques à ceux de leur indice de référence. On peut le constater en examinant la part active historique du Portefeuille mondial EdgePoint et de ses quatre principaux concurrents actuels dans la catégorie des actions mondiales :

La gestion active n'est pas toujours synonyme de part active, qui mesure l'écart entre un fonds et son indice de référence. Une part active de 100 % signifie qu'il n'y a aucun chevauchement, tandis qu'une part active de 0 % indique une correspondance parfaite. Le Modèle de relation client–conseiller – Phase 3 (MRCC3) approche à grands pas et soulèvera la question suivante auprès des clients : paient-ils réellement des frais de gestion active pour une gestion active?

Pire encore, bon nombre de ces fonds ressemblent non seulement à leur indice de référence, mais aussi les uns aux autres. Voici les 10 principaux titres des plus grands fonds de la catégorie Actions mondiales par rapport au Portefeuille mondial EdgePoint:

Cinq fonds les plus importants de la catégorie Actions mondiales en termes d'actifs sous gestion – 10 principaux titres

Au 31 mars 2026

Source : FactSet Research Systems Inc. Classement des actifs sous gestion au 31 mars 2026. Les titres du portefeuille correspondent aux dernières données disponibles au 9 avril 2026. L'exemple ci-dessus est fourni à titre indicatif uniquement et ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. Pour plus de détails, veuillez vous référer aux sections Informations importantes – titres d'EdgePoint et Informations importantes – Fonds de la catégorie Actions mondiales.

Pression du groupe

Si les incitations perverses contribuent largement à la tendance des gestionnaires d’actifs professionnels à se ressembler, la psychologie aide également à expliquer pourquoi les marchés peuvent souvent sombrer dans un comportement grégaire. L'une des démonstrations les plus célèbres de ce phénomène est l'expérience de conformité menée par Solomon Asch.

Asch, un psychologue américain, a étudié la conformité dans les années 1950. Dans l'une de ses expériences les plus célèbres, un groupe de huit étudiants a été invité à comparer la longueur de plusieurs lignes. À l'insu du véritable participant, les sept autres étaient des complices chargés de donner des réponses prédéterminées. L'objectif était d'observer comment le comportement du groupe influençait le jugement du seul véritable sujet.

L'exercice en lui-même était simple. On montrait aux participants une ligne cible et on leur demandait d'identifier laquelle des trois lignes de comparaison correspondait à celle-ci. Dans une partie de l'expérience, les complices donnaient la bonne réponse. Dans une autre, ils donnaient délibérément la même réponse erronée avant que le véritable participant ne réponde.

Les résultats étaient frappants. En l'absence de pression sociale, les taux d'erreur étaient négligeables. Mais lorsque le groupe donnait unanimement une mauvaise réponse, les participants se conformaient beaucoup plus souvent, et le taux d'erreur grimpait à environ 35  %ⁱ.  En d'autres mots, même dans une tâche aussi simple que celle consistant à faire correspondre des lignes, l'influence du groupe était suffisamment forte pour amener les gens à nier ce qui se trouvait pourtant clairement sous leurs yeux.

Les marchés sont, bien sûr, bien plus complexes que de simples graphiques linéaires (même si certains investisseurs persistent à investir en se basant uniquement sur la direction des courbes d’un graphique boursier). Mais cela ne fait que renforcer mon propos. Qu’il s’agisse des « Nifty Fifty » ou des grands gagnants du télétravail après la pandémie de COVID-19, chaque période d’exubérance ou de désespoir s’est accompagnée d’une multitude de personnes réitérant publiquement le même discours. Ces discours façonnent les comportements – influençant ce que les investisseurs se sentent à l'aise d'acheter, ce qu'ils craignent de remettre en question et ce qu'ils se persuadent être une évidence. Si les gens peuvent être influencés par quelque chose d'aussi simple que la longueur d'une ligne, il n'est pas difficile d'imaginer ce qui se passe lorsque l'argent, la peur et la cupidité s'ajoutent à l'équation.

Pour les gestionnaires d’actifs professionnels, la tentation de se conformer peut être encore plus forte, car la mentalité de troupeau offre une forme particulière de protection de carrière. Perdre de l’argent d’une manière qui se démarque de celle des autres met souvent fin à une carrière. Perdre de l’argent en faisant ce que faisaient tous les autres « experts » est souvent bien plus facile à justifier. C’est l’équivalent, sur les marchés, du vieil adage : « Personne n’a jamais été mis à la porte pour avoir acheté des actions d’IBM. »

Les moteurs cachés qui propulsent le marché

On constate que les mêmes mécanismes de peur et d’avidité influencent les cours des actions des entreprises. Neuf des dix plus grandes entreprises américaines affichent une capitalisation boursière supérieure à 1 000 milliards $US. Ce sont les entreprises les plus suivies au monde, et pourtant, chaque année, on observe un écart considérable entre leur plus haut et leur plus bas sur 52 semaines.

10 entreprises américaines les plus importantes en termes de capitalisation boursière – Cours les plus hauts et les plus bas de l'action sur 52 semaines (en $US)

Du 31 mars 2025 au 31 mars 2026

Source : FactSet Research Systems Inc. Au 31 mars 2026. Tous les montants sont exprimés en $US.

La différence moyenne entre ces dix entreprises au cours de l'année écoulée a atteint près de 100 %! Il est presque certain que la valeur intrinsèque de ces entreprises n'a pas évolué d'un montant aussi important. Nous assistons plutôt à la tendance récurrente du marché à osciller entre la peur et la cupidité. Plusieurs biais cognitifs peuvent aider à expliquer ce type de volatilité :

• Biais de récence – Les investisseurs accordent généralement plus d'importance aux événements les plus récents et partent du principe que les tendances actuelles vont se poursuivre. Quelques trimestres solides peuvent donner l'impression que la croissance est durable; quelques trimestres médiocres peuvent faire passer des problèmes temporaires pour des difficultés structurelles.

• Biais de réaction excessive – Les investisseurs réagissent souvent de manière trop agressive aux nouvelles informations, en particulier lorsque celles-ci viennent confirmer un scénario déjà établi. Les évolutions à court terme sont alors extrapolées bien au-delà de ce qui est raisonnable.

• Biais de confirmation – Une fois que les investisseurs se sont forgé une opinion, ils ont tendance à rechercher les éléments qui la corroborent et à écarter ceux qui la remettent en cause. Les discours optimistes s'autoalimentent à la hausse, tandis que les discours pessimistes font de même à la baisse.

• L'erreur narrative – Les investisseurs apprécient les récits cohérents. Lorsqu'une explication simple émerge pour justifier pourquoi une action devrait continuer à monter ou à baisser, ce récit prend souvent le pas sur les facteurs économiques sous-jacents.

Gestion des risques comportementaux chez EdgePoint

Les membres de l’équipe d'investissement d'EdgePoint ne sont pas à l'abri des influences de la psychologie humaine, mais nous avons cherché à l'organiser de manière à réduire à la fois leur fréquence et leurs répercussions. En voici quelques exemples :

• Méthode
  La méthode d'investissement d'EdgePoint repose sur la recherche du changement. Nous évoquons souvent l'importance de disposer d'un point de vue exclusif et l'idée d’obtenir la croissance future gratuitement. Lorsque nous parlons d’un point de vue exclusif à notre entreprise, nous voulons simplement dire que nous avons une opinion sur une entreprise qui diffère de celle des autres investisseurs. En d'autres termes, nous nous efforçons de penser de manière indépendante par rapport à la masse.
   
  Cela ne signifie pas pour autant qu'il faille adopter une méthode à contre-courant juste pour le plaisir. Nous sommes tout à fait disposés à investir dans une entreprise qui compte sur une bonne réputation. Ce qui importe, c'est de savoir si nous percevons une perspective différente et positive quant à l'avenir de cette entreprise, qui ne se reflète pas encore pleinement dans le cours de son action.
   
  Adopter cette méthode signifie que nous n’avons pas besoin d’une validation externe immédiate. Les idées mettent souvent des années à se concrétiser, et pendant ce temps, les débats publics autour d’une entreprise peuvent être très animés. Une grande partie de ce bruit à court terme n’a que peu d’incidence sur les raisons initiales qui nous ont poussés à investir, et notre volonté de laisser au marché le temps de reconnaître notre point de vue constitue un avantage dont d’autres gestionnaires d’actifs ne disposent peut-être pas. Notre objectif n’est pas d’être différents pour le simple plaisir de l’être, mais d’agir lorsque nous estimons que notre travail nous donne une raison de nous démarquer du consensus.
   

• Rémunération
  Nous avons discuté précédemment du rôle des incitations perverses et de la façon dont les investissements de nombreux gestionnaires d'actifs s'expliquent souvent, du moins en partie, par leur mode de rémunération. Dans de nombreux cas, la rémunération est basée sur le rendement par rapport à l’indice de référence même que le gestionnaire est censé surpasser. Dans ce contexte, un gestionnaire soucieux de préserver son poste peut choisir de gérer le risque lié à sa carrière en s’alignant autant que possible sur l’indice de référence. Cela réduit le risque d’écarts importants et, par conséquent, la probabilité d’un entretien de fin d’année délicat.
   
  Un autre problème lié aux autres structures de rémunération est qu'elles sont trop axées sur le court terme, accordant une importance excessive aux rendements sur un et trois ans. Cela encourage naturellement une vision à court terme et une rotation plus élevée du portefeuille.
   
  Chez EdgePoint, nous avons adopté une méthode différente. La rémunération des membres de l'équipe d'investissement est calculée en fonction du rendement par rapport à un groupe de référence pertinent sur des périodes de trois et cinq ans, la rémunération étant fortement pondérée en faveur des résultats sur cinq ans. Elle diminue également de manière significative jusqu'à zéro lorsque la performance se rapproche du quatrième quartile (c'est-à-dire que nous ne sommes rémunérés que lorsque nous créons de la valeur ajoutée). Dans le cadre de cette structure, il y a peu d'incitation à reproduire l'indice de référence. Notre rémunération est maximisée en générant les meilleurs rendements possibles sur des périodes plus longues, ce qui, selon nous, correspond davantage aux horizons financiers de nos clients finaux.
   

• Gamme de produits
  L'un des principes fondateurs de l’entreprise était d'éviter la prolifération de produits à laquelle bon nombre de nos concurrents se sont livrés. Plusieurs raisons ont motivé cette décision, mais l'une d'entre elles était qu'une gamme de produits plus restreinte permet de concentrer davantage les compétences en matière d'investissement sur les fonds que nous gérons.
   
  Une conséquence importante de cette concentration est que chacun n'est chargé que d'un petit nombre de nouvelles idées chaque année. Cela donne à l’équipe plus de temps pour analyser chaque opportunité en profondeur et réduit la pression d’agir sur des idées de moindre qualité – nous ajoutons des entreprises aux portefeuilles parce qu’elles correspondent à nos convictions les plus fortes, et non parce que nous devons investir dans quelque chose qui s’inscrit dans un thème.
   
  Cela s’inscrit également dans la philosophie de la différence mentionnée plus haut. Nous ne nous considérons pas comme des anticonformistes car, en vérité, le marché est souvent très performant dans ce qu’il fait. Mais il existe chaque année un petit nombre de situations où nous estimons avoir un point de vue différent. Parfois, cela signifie être plus optimiste que le marché. Dans de nombreux autres cas, cela signifie simplement identifier un aspect d’une entreprise ou un changement sectoriel auquel le marché n’a pas encore accordé suffisamment d’importance.
   
  Si l’on considère que les opportunités véritablement différenciées sont relativement rares, alors une gamme de produits plus ciblée permet à ces opportunités d’avoir un impact plus important lorsqu’elles se présentent.
   

• Structure d’équipe
  L'un des meilleurs moyens de gérer les biais consiste à aborder un même problème sous différents angles. EdgePoint se distingue quelque peu en ce qu'elle ne fonctionne pas selon le modèle traditionnel des silos que l'on retrouve dans de nombreuses entreprises. Les membres de l'équipe d'investissement sont avant tout des analystes financiers, quel que soit le niveau de la structure du capital sur lequel ils ont tendance à se concentrer. Les membres de l'équipe de titres de crédit ont été à l'origine de nombreuses idées d'investissement en actions, et l'inverse est également vrai, les membres de l'équipe des actions contribuant à repérer des occasions dans le secteur des titres de crédit.
   
  L'une des conséquences de ce modèle d'investissement est que les nouvelles idées sont testées auprès d'un large éventail de personnalités et de points de vue. L'ensemble de l'équipe étant rémunérée sur les mêmes fonds, les intérêts de tous les membres de l'organisation sont étroitement alignés. Chaque investissement en capital implique au moins deux personnes, et la plupart des idées bénéficient de la contribution de trois ou quatre personnes. Le fait d'en faire un travail d'équipe permet d'atténuer l'influence naturelle des préjugés individuels en garantissant que chaque idée soit examinée sous plusieurs angles. Tout cela n'est possible que grâce à une gamme de produits étroite.

En résumé, lorsque vous investissez avec EdgePoint, vous n’investissez pas seulement dans une méthode; vous investissez dans une structure et une organisation conçues par des investisseurs pour des investisseurs. Notre objectifs est d'aider les investisseurs d'atteindre leur point B. Les marchés resteront aussi imprévisibles que la palette des émotions humaines, mais notre approche restera la même, comme elle l'est depuis plus de 50 ans. Au fil d'innombrables cycles de peur et d'avidité, cette approche a donné des résultats satisfaisants à long terme.

Nous vous remercions de votre confiance et nous travaillons d’arrache-pied chaque jour pour en être dignes.